Khi bàn về các chiến lược kinh tế của một quốc gia, một trong những mục tiêu cơ bản nhất của các chính sách phải là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế một cách toàn diện. Trên phương diện này, khi suy nghĩ về vấn đề tự do hoá tài chính, mục tiêu không đơn thuần là có một nền tài chính phát triển.
Nhìn quanh các nước đã phát triển như Mỹ, Anh, Đức, Pháp v.v., tăng trưởng kinh tế trong các giai đoạn quan trọng thường sánh đôi với phát triển tài chính. Ví dụ như ở Mỹ, hệ thống ngân hàng và thị trường trái phiếu phát triển mạnh mẽ vào nửa cuối 1800 và những năm đầu 1900, trong cùng giai đoạn nền kinh tế Mỹ phát triển vượt bậc, đưa Mỹ từ nước đang phát triển vào nhóm các cường quốc. Đây cũng là câu chuyện của Anh vào thế kỉ 18, Đức và Pháp vào cuối thế kỉ 19.
Tại thời điểm hiện tại, tổng vốn/nợ trên thị trường tài chính của một quốc gia cũng có thể giúp xác định khá chính xác xếp hạng GDP của nước đó (hình).
Trên lý thuyết, một nền tài chính phát triển giúp dòng vốn chảy vào những nơi hiệu quả nhất, góp phần tăng trưởng kinh tế. Đây là điều mà hầu hết các nhà nghiên cứu, cũng như những người hành pháp/lập pháp ở các quốc gia trên thế giới tin vào. Thêm vào đó, việc thị trường tự do có thể hoạt động hiệu quả hơn thị trường bị điều phối tập trung đã thành một tiên đề trong giới kinh tế. Chính vì vậy, tự do hoá tài chính, đặc biệt là từ sau Thế chiến II, đã thành một xu thế toàn cầu được chấp nhận và ủng hộ ở hầu hết các quốc gia.
Tuy nhiên, hai vấn đề được đặt ra trong các nghiên cứu số liệu trong vòng 70 năm trở lại đây bao gồm:
1. Có phải phát triển tài chính dẫn tới tăng trưởng kinh tế? (Nguyên nhân-kết quả)
2. Tự do hoá tài chính ảnh hưởng thế nào đến tăng trưởng kinh tế?
Trong nửa cuối thế kỷ 20, các nghiên cứu số liệu tập trung nhiều vào câu hỏi thứ nhất. Các kết luận đưa ra khá đối lập.
Một mặt, các nhà nghiên cứu như McKinnon (1973) and Shaw (1973) cho rằng việc chính phủ tham gia quá nhiều vào các quan hệ và giao dịch tài chính làm cho nền tài chính chậm phát triển, dẫn đến ảnh hưởng xấu cho tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, trong giai đoạn từ 1950s đến trước 1990, phần lớn các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố khác như trình độ kĩ thuật, tốc độ tăng dân số, chỉ số dân chủ, cấp độ tư bản hoá v.v.., và đều cho rằng phát triển tài chính không phải là yếu tố quan trọng cho tăng trưởng kinh tế. Như nhà kinh tế Joan Robinson (1952) đã kết luận: “Về cơ bản… ở đâu doanh nghiệp đi trước tài chính theo sau.”
Từ những năm 1990 trở đi, các nghiên cứu (đặc biệt dưới sự ủng hộ của World Bank) có sự thay đổi về cách nhìn và đề cao tầm quan trọng của hệ thống tài chính, tuy rằng vẫn có những kết quả trái ngược nhau. Ví dụ như King và Levine (1993), Levine, Loayza và Beck (2000a, 2000b), Benhabib và Spiegel (2000), và Aghion, Howitt và Mayer-Foulkes (2005) đều cho rằng phát triển tài chính đẩy mạng tăng trưởng kinh tế, dựa trên nghiên cứu số liệu liên quốc gia. Tuy nhiên, khi Favara (2003) dùng lại số liệu của King và Levine (1993) lại kết luận điều ngược lại.
Năm 1997, Sala-i-Martin, giáo sư kinh tế của đại học Columbia, đăng trên tờ tạp chí hàng đầu American Economic Review một bài báo tựa đề “Tôi vừa chạy hai triệu phương trình hồi quy”. Bài báo này tổng hợp và phân tích hơn 60 biến số được coi là ảnh hưởng rõ ràng đến tăng trưởng kinh tế, bao gồm cả phát triển tài chính, lạm phát, chỉ số dân chủ, cấp độ tư bản hoá, tỉ lệ dân số theo đạo Hồi, đạo Khổng v.v.. Khi so sánh các biến số đó với nhau, Sala-i-Martin kết luận chỉ có một yếu tố duy nhất ảnh hưởng rõ rệt đến tăng trưởng kinh tế. Đó là tỉ lệ dân số theo Khổng giáo (!!?).
Bên cạnh đó, phát triển tài chính không vào nổi top 20 những yếu tố quan trọng nhất.
(Như vậy, sử dụng ngân ngân khố nhà nước để xây dựng một nền tài chính phát triển liệu có phải là chính sách hợp lý?)
Về câu hỏi thứ hai, tình huống đặt ra là trong một nước đang phát triển (như Việt Nam), với hệ thống tài chính đang được “kèm cặp” bởi chính phủ, việc tự do hoá tài chính liệu có phải là bước đi đúng đắn? Câu trả lời (cũng như tất cả các câu hỏi khác trong kinh tế học) là “có thể có hoặc không.”
Tự do hoá tài chính có hai cấp: nội địa và quốc tế. Và trên lý thuyết, cả hai cấp đều tốt cho tăng trưởng kinh tế.
Tự do hoá tài chính nội địa loại bỏ sự can thiệp của chính phủ, để mặc các nguồn vốn chảy theo các nguyên lý thị trường. Khi thị trường có khả năng đánh giá tiềm năng các dự án và giá vốn (lãi suất) tốt hơn, vốn được chảy vào những nơi đem tới hiệu quả kinh tế cao nhất. Từ đó, nền kinh tế sẽ tăng trưởng tốt nhất.
Bên cạnh đó, tự do hoá tài chính quốc tế cho phép dòng vốn chảy ra hoặc vào một cách tự do. Khi các dự án trong nước không hiệu quả, vốn nội địa chảy ra nước ngoài, tối ưu hoá lợi ích kinh tế. Khi các cơ hội đầu tư trong nước phát triển mạnh, vốn nước ngoài chảy vào, giúp các dự án kinh tế thành hiện thực, đẩy mạnh tăng trưởng thu nhập quốc gia. Hơn thế nữa, việc một quốc gia có thể vay/cho vay trên thị trường tài chính thế giới sẽ giúp quốc gia đó giảm được các cú “sốc” trong tiêu dùng, đảm bảo được tăng trưởng lâu dài trong kinh tế.
Chính vì lợi ích của tự do hoá tài chính rất rõ ràng trên lý thuyết, các nước thuộc nhóm đang phát triển đã và đang ồ ạt chạy theo xu thế này từ những năm sau Thế chiến II, đẩy nhanh quá trình toàn cầu hoá thị trường tài chính.
Tuy nhiên, các nghiên cứu số liệu thực tế lại chưa hoàn toàn ủng hộ những kết luận của lý thuyết. Các câu chuyện của các nước châu Mỹ La tinh vào năm 1994, hay các con rồng châu Á năm 1997, Nga năm 1998, Brazil năm 1999, Argentina năm 2001 v.v. là những ví dụ điển hình.
Cụ thể hơn, nghiên cứu năm 2007 của Sebastian Edwards của trường University of California at Los Angeles kết luận rằng các nước có hệ thống tài chính “mở” thường chịu thiệt hại nhiều hơn trong tăng trưởng kinh tế so với các nước “đóng” khi khủng hoảng xảy ra, trong khi khả năng khủng hoảng xảy ra ở cả hai nhóm là tương đương nhau. Nghiên cứu của ông bao gồm số liệu của 170 nước trong giai đoạn 1995-2004.
Dựa trên số liệu và nghiên cứu của Edwards, Feenstra và Taylor (2011) đưa ra biểu đồ dưới đây (hình). Trên trục tung là tỉ lệ của dao động tiêu dùng và dao động GDP. Con số thấp (dưới 100%) có nghĩa là dao động tương đối của tiêu dùng thấp. Trên trục hoành là các nhóm quốc gia, xếp hạng từ 1 đến 10 theo độ “mở” của nền tài chính quốc gia (Bắc Triều Tiên sẽ là 1, Hong Kong sẽ là 10). Biểu đồ cho thấy một điều đáng quan ngại: nếu không thể trở thành một nước trong nhóm 9-10, một quốc đang phát triển sẽ có lợi hơn rất nhiều nếu đi ngược lại xu thế tự do hoá tài chính và đưa mình vào nhóm số 2.
Tương tự như kết quả này, nghiên cứu của Kose, Prasad và Terones (2003) cũng cho thấy rằng độ dao động tương đối của tiêu dùng so với GDP của các nước có nền tài chính “mở” cao hơn so với các nước có nền tài chính “đóng” trong giai đoạn những năm 80s, 90s.
Bù lại, những nghiên cứu như của Levine (2002), Navaretti et. al. (2004), Branstetter (2007), Borensztein et. al. (1998), Alfrao et. al. (2006), và Aykut và Sayek (2007) lại cho rằng tự do hoá thị trường tài chính làm tăng năng suất lao động trong nước, mặc dù rằng kết quả thường phụ thuộc vào những yếu tố cụ thể như trình độ lao động, điều kiện tài chính, đặc thù ngành nghề, hoặc cơ cấu nền kinh tế.
Cụ thể hơn, những nghiên cứu như của Demirguc-Kunt và Maksimovic (1998), Rajan và Zingales (1998), Beck et. al. (2008), và Beck, Demirguc-Kunt, và Maksimovi (2005) cho thấy rằng các doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong các lĩnh vực phụ thuộc nhiều vào vốn bên ngoài (như ngân hàng, khởi nghiệp, v.v.) sẽ hưởng lợi ích nhiều trong môi trường tài chính phát triển và được tự do hoá. Trong khi đó, các doanh nghiệp lớn trong các lĩnh vực chủ yếu sử dụng vốn nội bộ sẽ không có lợi, thậm chí phải chịu thiệt hại. Các nghiên cứu sử dụng số liệu của Hàn Quốc, như Kim (2003), Shyn và Oh (2005), Ahn et. al. (2008), và Park và Park (2014), cũng đưa ra kết quả tương tự về Hàn Quốc trong giai đoạn từ 1970 trở lại đây.
Dựa trên những bằng chứng hiện có, “Tự do tài chính ảnh hưởng thế nào đến tăng trưởng kinh tế (tăng trường toàn diện)?”có lẽ vẫn là một câu hỏi mở. Quan trọng hơn nữa, chính sách chiến lược cho một nước đang phát triển (như Việt Nam) có lẽ phụ thuộc nhiều vào việc ngành, nghề nào nên được ưu tiên.
----------
Tham khảo:
Aghion, P., Howitt, P. and Mayer-Foulkes, D., 2004. The effect of financial development on convergence: Theory and evidence (No. w10358). National Bureau of Economic Research.
Ahn, S., Hahm, J.H. and Kim, J.K., 2008. External Finance and Productivity Growth in Korea: Firm-Level Evidence Before and After the Financial Crisis. KDI Journal of Economic Policy, 30(2), pp.27-59.
Alfaro, L., Chanda, A., Kalemli-Ozcan, S. and Sayek, S., 2006. How does foreign direct investment promote economic growth? Exploring the effects of financial markets on linkages (No. w12522). National Bureau of Economic Research.
Aykut, D. and Sayek, S., 2007. The role of the sectoral composition of foreign direct investment on growth. In: Piscitello, L. and G. D. Santangelo (eds.), Do multinationals feed local development and growth, pp.35-62.
Beck, T., Demirguc‐Kunt, A., Laeven, L. and Levine, R., 2008. Finance, firm size, and growth. Journal of Money, Credit and Banking, 40(7), pp.1379-1405.
Beck, T., Demirgüç‐Kunt, A.S.L.I. and Maksimovic, V., 2005. Financial and legal constraints to growth: Does firm size matter?. The Journal of Finance,60(1), pp.137-177.
Benhabib, J. and Spiegel, M.M., 2000. The role of financial development in growth and investment. Journal of Economic Growth, 5(4), pp.341-360.
Borensztein, E., De Gregorio, J. and Lee, J.W., 1998. How does foreign direct investment affect economic growth?. Journal of international Economics, 45(1), pp.115-135.
Branstetter, L., 2006. Is foreign direct investment a channel of knowledge spillovers? Evidence from Japan's FDI in the United States. Journal of International economics, 68(2), pp.325-344.
Demirgüç‐Kunt, A. and Maksimovic, V., 1998. Law, finance, and firm growth.The Journal of Finance, 53(6), pp.2107-2137.
Edwards, S., 2007. Capital controls, sudden stops, and current account reversals. In Capital controls and capital flows in emerging economies: Policies, practices and consequences (pp. 73-120). University of Chicago Press.
Favara, G. 2003. An Empirical Reassessment of the Relationship between Finance and Growth. IMF Working Paper No. 03/123. Washington, DC: IMF.
Feenstra, R.C. and Taylor, A.M. 2014. International economics. 3rd edn. New York: Worth Publishers Inc.,U.S.
Kim, H.A., 2003. The Relationship between Economic Growth and Financial Liberalization and Development. [In Korean. Summarized by Jungsoo Park.] KDIC Financial Review, 4(2), pp.5-30.
King, R. G., and R. Levine. 1993. Finance and Growth: Schumpeter Might be Right. Quarterly Journal of Economics 108(3): 717–737.
Kose, M.A., Prasad, E.S. and Terrones, M.E., 2003. Financial integration and macroeconomic volatility. IMF Economic Review, 50(1), pp.119-142.
Levine, R., 2002. Bank-based or market-based financial systems: which is better?. Journal of Financial Intermediation, 11(4), pp.398-428.
Levine, R., N. Loayza, and T. Beck. 2000a. Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes. Journal of Monetary Economics 46(1): 31–77.
________________. 2000b. Finance and the Sources of Growth. Journal of Financial Economics 58(1): 261–300.
McKinnon, R. 1973. Money and Capital in Economic Development. Washington DC: Brookings Institution.
Navaretti, G.B., Venables, A. and Barry, F., 2004. Multinational firms in the world economy. Princeton University Press.
Park, J. and Park, Y.C., 2014. Has Financial Liberalization Improved Economic Efficiency in the Republic of Korea? Evidence from Firm-Level and Industry-Level Data. Working Paper.
Rajab, R.G. and Zingales, L., 1998. Financial Dependence and Growth. The American Economic Review, 88(3), pp.559-586.
Robinson, Joan, 1952, "The Generalization of the General Theory", in The Rate of Interest and Other Essays, London, Macmillan, pp67-142.
Sala-i-Martin, X.X., 1997. I just ran two million regressions. The American Economic Review, pp.178-183.
Shaw, E. S. 1973. Financial Deepening in Economic Development. New York: Oxford University Press.
Shyn, Y.-S., and W. Oh. Financial Dependence, Growth Opportunity, and External Finance and Productivity Growth in Korea Industrial Growth in Korea. [In Korean. Summarized by Jungsoo Park.] Kyungjehak Yeonk 53(3): 49–76.
Danh mục TLTK dài quá :(